“美團(tuán)怎么了?”最近一個(gè)月，券商分析師劉浩(化名)與持有美團(tuán)倉(cāng)位的機(jī)構(gòu)投資者見(jiàn)面時(shí)，幾乎都會(huì)被后者先問(wèn)上這么一句。

　　投資人的焦慮情有可原。在接二連三的“壞消息”影響下，上市已經(jīng)五年的美團(tuán)，距離跌破發(fā)行價(jià)一度只差“五毛錢”。

　　1 月 10 日港股盤中，美團(tuán)股價(jià)最低探至 69.55 港元(上市發(fā)行價(jià) 69 港元)。截至 1 月 16 日收盤，美團(tuán)股價(jià)回升至 74.35 港元。但圍繞這家市值一度超過(guò) 2.6 萬(wàn)億港元上市公司的估值疑云，還沒(méi)有解除。

　　王興在 Q3 業(yè)績(jī)電話會(huì)上公開(kāi)表示，美團(tuán)被低估了。他認(rèn)為，美團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)只反映了外賣單一業(yè)務(wù)的估值，并不符合公司的內(nèi)在價(jià)值。

　　多位券商分析師告訴雪豹財(cái)經(jīng)社，美團(tuán)現(xiàn)階段被“低估”的核心原因，是公司正處于估值模式轉(zhuǎn)換期。在燒錢擴(kuò)張還被偏愛(ài)的那些年，資本市場(chǎng)通常會(huì)用 SOTP(分部估值法)給予互聯(lián)網(wǎng)公司更高的估值，而隨著互聯(lián)網(wǎng)熱潮退去，更加注重公司整體盈利水平的 PE(市盈率)估值成為主流。

　　對(duì)美團(tuán)來(lái)說(shuō)，二者最顯著的差別在于，市場(chǎng)不僅不再為無(wú)邊界的擴(kuò)張買單，反而會(huì)“懲罰”那些影響公司盈利能力的業(yè)務(wù)。

　　“SOTP 估值模型下，一個(gè)季度虧損超過(guò) 50 億元的新業(yè)務(wù)估值最低是零，而在 PE 估值下，它是一個(gè)負(fù)數(shù)。”長(zhǎng)期關(guān)注美團(tuán)的券商分析師李薇(化名)告訴雪豹財(cái)經(jīng)社。

　　破發(fā)驚魂

　　2021 年初，中概互聯(lián)網(wǎng)估值集體站上歷史高點(diǎn)，但隨后這一輪估值狂歡便迅速退潮。自當(dāng)年 2 月至今，通常被用來(lái)反映互聯(lián)網(wǎng)中概股股價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)的 KWEB(中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù) ETF)累計(jì)下跌超過(guò) 70%，而同期美團(tuán)股價(jià)跌幅超過(guò) 80%。

　　僅 2023 年，美團(tuán)股價(jià)就累計(jì)下跌了 53.7%。

　　“投資人的焦慮情緒在去年 Q4 達(dá)到頂峰。當(dāng)投資人信心不足時(shí)，他們通常只會(huì)交易邊際信息，資金只出不進(jìn)。”李薇告訴雪豹財(cái)經(jīng)社。這種交易方式指的是投資人對(duì)負(fù)面消息異常敏感，而在沒(méi)有獲得特別明確的利好消息之前，已經(jīng)“跑掉”的資金只會(huì)選擇持幣觀望。

　　負(fù)面消息可以是一份財(cái)報(bào)，一則傳聞，甚至是一份新年寄語(yǔ)。

　　自去年 11 月末發(fā)布 Q3 財(cái)報(bào)后，美團(tuán)的股價(jià)便一路走低。這份財(cái)報(bào)中暴露出的主要問(wèn)題是，與抖音的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致美團(tuán)核心本地商業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降、對(duì) Q4 外賣業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)預(yù)期降低，以及新業(yè)務(wù)虧損沒(méi)有明顯改善。

　　財(cái)報(bào)發(fā)布后的首個(gè)交易日，美團(tuán)股價(jià)下跌 12%。

　　12 月 19 日，美團(tuán)股價(jià)再次遇挫，一則抖音洽談收購(gòu)餓了么的傳言讓美團(tuán)股價(jià)盤中一度下跌8%。

　　當(dāng)天下午，分析師劉浩的電話被持倉(cāng)美團(tuán)的機(jī)構(gòu)投資人打爆了，“一下午接了 20 余通電話，從白天一直打到深夜”。

　　劉浩告訴雪豹財(cái)經(jīng)社，投資人關(guān)心的問(wèn)題包括：現(xiàn)階段餓了么的單量有多少?抖音收購(gòu)后預(yù)計(jì)單量上限是多少?對(duì)美團(tuán)會(huì)有什么影響?甚至有投資人當(dāng)場(chǎng)要求劉浩估算出，一旦交易達(dá)成，美團(tuán)的估值會(huì)下降多少。

　　2024 年的第一周，美團(tuán)到店事業(yè)群總裁張川向員工發(fā)出一年一度的新年寄語(yǔ)。他在信中簡(jiǎn)單回顧了到店業(yè)務(wù)過(guò)去一年的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，闡釋了美團(tuán)的護(hù)城河，并談到了新一年的戰(zhàn)略方向和打法。

　　這份本意是提振團(tuán)隊(duì)士氣的新年寄語(yǔ)，卻讓美團(tuán)的股價(jià)連續(xù)兩日下跌近5%，最低點(diǎn)距離破發(fā)僅 0.55 港元。

　　李薇在與多位投資人交流后總結(jié)了兩點(diǎn)擔(dān)憂。一是到店業(yè)務(wù)的格局很難在短期內(nèi)變得清晰，各個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都很強(qiáng);二是擔(dān)心長(zhǎng)期的低價(jià)策略對(duì)美團(tuán)利潤(rùn)率的負(fù)面影響。

　　1 月 10 日晚，美團(tuán)發(fā)布公告，擬開(kāi)啟上市后的首次回購(gòu)，并在隨后連續(xù)三天累計(jì)回購(gòu) 12 億港元公司股份，將股價(jià)從瀕臨破發(fā)拉了回來(lái)。

　　“雖然回購(gòu)金額不多，但至少投資人喜歡。”李薇告訴雪豹財(cái)經(jīng)社。

　　三線“告急”

　　美團(tuán)無(wú)邊界擴(kuò)張的故事，曾經(jīng)頗受資本青睞。

　　在接連打贏了團(tuán)購(gòu)、外賣兩場(chǎng)戰(zhàn)役后，美團(tuán)于 2018 年 9 月登陸港交所。上市兩年后，美團(tuán)大舉進(jìn)軍社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)(美團(tuán)優(yōu)選)。這個(gè)被王興形容“五年一遇、甚至十年一遇”的機(jī)會(huì)，承載了美團(tuán)從一家 O2O 公司全面轉(zhuǎn)向零售公司的夢(mèng)想，也是美團(tuán)動(dòng)作最大的一次業(yè)務(wù)邊界擴(kuò)張。

　　2020 年 Q4，美團(tuán)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)結(jié)束了連續(xù)多個(gè)季度的盈利，重回虧損，單季經(jīng)調(diào)整凈虧損 14.37 億元。美團(tuán)在財(cái)報(bào)中表示，由盈轉(zhuǎn)虧的主要原因之一是零售業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)虧損。這一虧損額度在 3 個(gè)月后擴(kuò)大至 38.92 億元。

　　同一時(shí)期，美團(tuán)市值站上了歷史最高點(diǎn)，一度達(dá)到 2.6 萬(wàn)億港元。

　　但 3 年之后，資本市場(chǎng)的偏好發(fā)生了 180 度的大轉(zhuǎn)彎。“一年前對(duì)美團(tuán)優(yōu)選的估值普遍是0，現(xiàn)在已經(jīng)有券商給出了負(fù)估值。”李薇告訴雪豹財(cái)經(jīng)社。

　　2023 年 Q3，美團(tuán)的新業(yè)務(wù)合計(jì)虧損 51 億元。據(jù)雪豹財(cái)經(jīng)社了解，財(cái)報(bào)發(fā)布前，美團(tuán)在與投資人的溝通中曾表示，51 億元的虧損中有 50 億元來(lái)自美團(tuán)優(yōu)選，其他新業(yè)務(wù)基本實(shí)現(xiàn)盈利。

　　美團(tuán)優(yōu)選在 2025 年實(shí)現(xiàn)盈利的目標(biāo)未變，但用腳投票的投資人正在失去耐心。

　　新業(yè)務(wù)遲遲未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，由外賣和到店構(gòu)成的核心腹地“后院失火”，也對(duì)美團(tuán)的估值產(chǎn)生沖擊。

　　據(jù)抖音官方數(shù)據(jù)，2023 年，抖音生活服務(wù)的總交易額同比增長(zhǎng) 256%，其中短視頻交易額同比增長(zhǎng) 83%，直播交易額增長(zhǎng) 5.7 倍。

　　雪豹財(cái)經(jīng)社從多位關(guān)注美團(tuán)的券商分析師處了解到，2023 年全年，抖音本地生活的交易額核銷前接近美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的 40%，核銷后介于 23% 到 25% 之間。另有美團(tuán)到店人士告訴雪豹財(cái)經(jīng)社，美團(tuán)到店業(yè)務(wù)去年的總交易額約 7000 億元。

　　雪豹財(cái)經(jīng)社就此向美團(tuán)求證，美團(tuán)未予置評(píng)。

　　為應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，美團(tuán)在過(guò)去一年先后推出了特價(jià)團(tuán)購(gòu)、直播等業(yè)務(wù)迎戰(zhàn)，并給予商家一系列傭金減免政策。比如，對(duì)部分商家免去 2 萬(wàn)~3 萬(wàn)元年費(fèi);與商家重新協(xié)商抽傭率，給予 0.5%~1% 的傭金降幅;對(duì)商家在美團(tuán)的 GTV 進(jìn)行動(dòng)態(tài)追蹤，每個(gè)季度根據(jù)商家上一季的完成情況重新商議抽傭率等。

　　但作為代價(jià)，美團(tuán)本地商業(yè)利潤(rùn)率肉眼可見(jiàn)地下降。去年 Q3，美團(tuán)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由上年同期的 20.1% 降至 17.5%，減少 2.6 個(gè)百分點(diǎn)，主要受較高補(bǔ)貼率的影響。

　　李薇告訴雪豹財(cái)經(jīng)社，現(xiàn)階段抖音在本地生活的體量對(duì)比美團(tuán)仍有明顯差距，但投資人擔(dān)憂若戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)下去，持續(xù)補(bǔ)貼會(huì)讓美團(tuán)的利潤(rùn)率進(jìn)一步下行。

　　外賣業(yè)務(wù)雖然暫無(wú)強(qiáng)敵環(huán)伺，但增速正在放緩。

　　美團(tuán) CFO 陳少暉在 Q3 財(cái)報(bào)電話會(huì)上預(yù)計(jì)， 公司 Q4 外賣收入同比增長(zhǎng)將略低于第三季度。

　　多位券商分析師表示，美團(tuán)在與投資人溝通 2023 年 Q4 外賣業(yè)績(jī)時(shí)給出了較低的預(yù)期指引，主要談及兩個(gè)原因：一是 2022 年同期的單價(jià)基數(shù)較高，二是 2023 年 Q4 的補(bǔ)貼力度會(huì)更大。因此，外賣的 UE(體現(xiàn)某個(gè)業(yè)務(wù)收入與成本關(guān)系的商業(yè)模型)可能出現(xiàn)同比下降。

　　眾多預(yù)期疊加，美團(tuán)的股價(jià)一步步向“原點(diǎn)”靠近。

　　美團(tuán)沒(méi)變，但市場(chǎng)變了

　　在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的那些年，資本市場(chǎng)將互聯(lián)網(wǎng)公司拆分到每一個(gè)具體業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。

　　對(duì)于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利的業(yè)務(wù)，給出符合其盈利水平和行業(yè)特征的價(jià)格;而對(duì)于那些處在虧損擴(kuò)張階段的新業(yè)務(wù)，市場(chǎng)也有足夠的耐心，資本甚至?xí)罁?jù)其規(guī)模而非利潤(rùn)支付額外的溢價(jià)。

　　但當(dāng)熱潮退去，互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展陸續(xù)進(jìn)入成熟階段，SOTP 的估值方法不再受歡迎。資本市場(chǎng)開(kāi)始用更簡(jiǎn)單、直接的方式進(jìn)行估值，即視利潤(rùn)為核心指標(biāo)的市盈率(PE，反映公司股價(jià)與每股盈利的比值)估值。

　　在這種背景下，無(wú)論是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利的業(yè)務(wù)利潤(rùn)下滑，還是新業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損，都將直接體現(xiàn)在股價(jià)上。

　　李薇告訴雪豹財(cái)經(jīng)社，Q3 還有很多券商用 SOTP 對(duì)美團(tuán)進(jìn)行估值，到 Q4，越來(lái)越多的人轉(zhuǎn)向 PE。

　　圍繞利潤(rùn)這一關(guān)鍵詞，美團(tuán)在 2024 有兩場(chǎng)硬仗要打：到店和優(yōu)選。

　　如張川在內(nèi)部信中所言，“貨架+低價(jià)”是未來(lái)到店業(yè)務(wù)的核心定位。

　　一位美團(tuán)到店員工向雪豹財(cái)經(jīng)社解釋美團(tuán)到店的低價(jià)優(yōu)勢(shì)時(shí)表示，抖音的流量對(duì)外、對(duì)內(nèi)都很貴，美團(tuán)只要將 OPM(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率)壓得足夠低，抖音團(tuán)購(gòu)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)就會(huì)蕩然無(wú)存。“美團(tuán)會(huì)時(shí)刻關(guān)注抖音的打法來(lái)動(dòng)態(tài)調(diào)整預(yù)算。”

　　由此可見(jiàn)，犧牲利潤(rùn)爭(zhēng)奪市場(chǎng)，在短期內(nèi)仍不可避免。

　　美團(tuán)優(yōu)選能否繼續(xù)減虧，并如預(yù)期在 2025 年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，同樣是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　自 2022 年 Q2 起，美團(tuán)的新業(yè)務(wù)大幅減虧，從之前連續(xù) 4 個(gè)季度單季虧損 90 億元以上，收窄至 68 億元。彼時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)美團(tuán)優(yōu)選抱有樂(lè)觀的態(tài)度，也給出了正面回應(yīng)。

　　2022 年 Q2 和 Q3，美團(tuán)一度超越“股王”騰訊，連續(xù)兩個(gè)季度成為內(nèi)地可投港股公募基金重倉(cāng)第一股。據(jù)華泰證券研報(bào)，資本市場(chǎng)一度給出還在虧損的新業(yè)務(wù)每股 60 港元的估值。

　　但數(shù)個(gè)季度過(guò)去，新業(yè)務(wù)的虧損收窄步伐放緩，其估值也從 60 港元/股一路下滑，甚至一些券商開(kāi)始給出負(fù)估值。

　　即便如此，多位投資人告訴雪豹財(cái)經(jīng)社，市場(chǎng)希望美團(tuán)優(yōu)選盡快做到盈虧平衡，但不希望美團(tuán)放棄這個(gè)“負(fù)估值”的業(yè)務(wù)。

　　從美團(tuán)邁向零售的第一步起，它就已經(jīng)不再僅僅是最初那個(gè)“幫大家吃得更好，生活更好”的 O2O 平臺(tái)。王興在 2021 年將公司戰(zhàn)略由“Food+Platform”調(diào)整為“科技+零售”，美團(tuán)成為一家零售公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略不會(huì)發(fā)生變化。

　　美團(tuán)沒(méi)變，只是市場(chǎng)的偏好發(fā)生了劇變。

　　在守住核心優(yōu)勢(shì)、做好新業(yè)務(wù)的同時(shí)，美團(tuán)亟需向資本市場(chǎng)兜售一個(gè)更加誘人的故事。